有色行业区域专题报告(山东篇)：山东工业最重要包含，金、铝产品称雄概要有色是山东工业最重要包含，黄金和铝是主要产品：山东是我国工业大省，工业体系完善，有色是最重要产业之一。其中，2017年有色金属矿采选大约占到山东规模以上矿业企业收益的18.7%，有色金属冶金及辊大约占到山东规模以上制造业企业收益的5.1%。

山东矿产资源非金属矿较多，金属矿中黄金资源量位列第一，其余金属矿规模较小。分产品看，山东有色产品规模位列全国前茅的主要是黄金和铝，其他产品不引人注目。

相结合资源优势，山东黄金行业资源量产量位列全国第一：黄金价格主要由投资市场需求驱动，预计未来随着全球经济快速增长不确认减少以及适当货币政策调整，黄金价格中枢未来将会移除。山东省享有黄金资源量4000余吨，大约占到全国黄金资源量的28.5%，位列第一。山东同时也是我国的黄金生产省份，2017年黄金产量72吨，占到全国黄金产量的17%。

山东享有优质的黄金生产企业，其中，山东黄金资源储量行业居前，矿产金产量位列AH股上市黄金企业之首；招金矿业黄金资源储量非常丰富，矿产金产量在AH股上市黄金企业位列第四；中矿集团是中国矿产金十大生产企业。山东铝行业区位产业链优势较明显，市场集中度低：尽管铝市场需求上升，但未来生产能力快速增长有限，中长期格局向好。

山东铝土矿资源较较少，但山东地处沿海，海外铝土矿进口有优势；山东自身铝消耗量较小，且能电磁辐射华东市场，市场基础较好；此外，山东铝集中度较高，龙头企业产业链布局较完整，竞争力较强。目前山东是全国铝生产大省，氧化铝、电解铝产量位列全国第一，铝材产量名列全国第二。山东铝产品生产主要集中于在中国宏桥、信发集团和南山铝业三家公司，其中，中国宏桥电解铝生产能力全国第一、信发集团是中国第二大氧化铝生产企业，而南山铝业铝深加工不具较强优势。

小结及重点公司：有色是山东工业的最重要组成部分，其中黄金和铝是主导产品。山东省黄金资源全国第一，资源优势引人注目，龙头企业山东黄金、招金矿业、中矿集团享有资源较非常丰富，可持续发展前景较好。山东铝行业区位以及产业链优势显著，龙头企业中国宏桥、信发集团、南山铝业市场份额较高，产业链原始，在电解铝追加生产能力有限背景下，未来行业地位巩固。

风险提醒：1)产业移往的风险。山东是中国工业大省，对有色市场需求有较好的承托。如果未来山东工业向省外移往，将使得山东有色行业产业链优势弱化，对山东有色发展导致有利影响。2)市场需求低迷的风险。

山东有色产品铝消费和宏观经济发展关联更为密切，如果未来中国经济持续上升，将有可能造成铝市场需求增长速度上升，从而压制铝价格展现出，山东铝涉及公司经营将忍受一定压力。3)环保投放减少的风险。有色产品生产有一定的三废废气，近年来，随着中国对生态推崇程度提高，环保拒绝日益严苛。

未来如果环保拒绝进一步提高，将使得环保投放减少，有可能对山东有色涉及企业的盈利产生一定的负面影响。山东有色：山东工业最重要包含，黄金和铝是主要产品1.1 山东工业概况：工业大省，工业体系完善山东是中国的工业大省，工业增加值相似3万亿元，大约占到我国工业增加值的10%，以2017年工业增加值取决于，山东工业增加值位列全国第三。山东工业体系更为完善，在采矿业、制造业、电力燃气和水的供应业3大门类、41个大类和197个中类中皆有产于。

分产业看，山东工业产业较多，其中化工、石化、家电、电子、纺织服装、装备制造、建材、医药、汽车等产业皆较引人注目。山东多种工业产品如钢材、玻璃、水泥、纱布、纸张、烧碱、家电、原铝等产量皆正处于国内前茅。1.2 黄金和电解铝是山东有色的优势品种资源：金矿是山东优势有色矿种山东省矿产资源具备种类齐全、类型多、资源较非常丰富、成矿专属性强劲、区域特色显著的特点。

根据《山东省矿产资源总体规划(2016~2020年)》，累计2015年底，山东已找到各类矿产147种，查明资源储量的矿产有85种。佩全国前五位的有45种，佩全国前十位的有76种，且以非金属矿为主。山东优势矿种有全国第一位的金矿、金刚石，第二位的水泥用灰岩、第四位的铁矿石和第五位的石油。

保留资源储量占到全国 10% 以上的有石油、岩金、自然硫、电气石、石膏等 21 种。有色是山东工业的最重要包含，黄金和电解铝是主要产品有色产业是山东工业的最重要包含。山东工业繁盛，门类齐全，有色是山东工业的最重要产业之一。根据山东统计局，2017年山东规模以上有色金属矿采矿业构建主营业务收益1048亿元，大约占到全省规模以上采矿业主营业务收益的18.7%；2017年山东规模以上有色金属冶金及辊主营业务收益6708亿元，占到全省规模以上制造业主营业务收益的5.1%。

分产品看，山东有色产品主要是黄金和铝，其中黄金凭借资源优势，产量位列全国第一，而电解铝因产业链以及区位优势，正处于全国前茅。山东希望有色行业伸延产业链，提升产品附加值尽管山东是中国工业大省，但工业以传统重化工业居多，在经济上升背景下，面对快速增长压力，目前正处于新旧动能转换期。从山东省产业政策看，希望新兴产业的发展，培育快速增长新的动能，而传统工业注重改建提高。

在山东产业政策中，有色归属于传统优势产业，其中电解铝又归属于高耗能产业。山东有色涉及产业政策，对有色规模快速增长展开了一定的制约，特别强调发展中高端产品以及产业链伸延，其中电解铝政策牵涉到较多，而黄金则提到较较少。

在铝产品方面，山东严格控制电解铝追加生产能力，减少电解铝的单位能耗，同时希望航空航天、高铁、汽车、消费电子、电力装备、轨道交通装备、船舶及海洋工程装备等领域中高端铝型材产品发展，提升铝工业的产业附加值。山东省黄金行业：资源优势引人注目，产量位列全国第一2.1 黄金供需稳步增长黄金市场需求具备多样性，还包括了黄金首饰、工业原料、投资以及储备资产市场需求。尽管不受经济快速增长以及黄金价格变动影响，全球黄金市场需求有所波动，但2010年以来，皆维持在4000吨以上规模，2010~2018年消费的填充增长速度为0.78%，并于2018年超过4345吨。

分领域看，全球黄金市场需求中黄金首饰和投资市场需求占到于多，其中前者在2018年大约占到51%，后者大约占到黄金市场需求的27%，工业及其他领域市场需求占到较为小。按区域看，中国和印度是全球第一、第二大消费市场，二者市场份额大约40%，其他较为最重要的消费地区还包括北美、欧洲和中东。

黄金的有可能供给总量还包括已铁矿销售的存量黄金以及并未铁矿黄金供给。其中，根据世界黄金协会的数据，到2017年底，全球早已铁矿的存量黄金大约19万吨，且黄金首饰是的领域，大约9万吨，占到比48%，私人投资和官方储备名列第二和第三，在存量黄金占到比分别为21%和17%。并未铁矿的黄金资源方面，根据美国地质调查局(USGS)数据，累计2018年，全球开发利用的黄金储量大约为5.4万吨，且产于更为集中，其中澳大利亚、南非和俄罗斯位列前三位，在全球黄金储量的占比分别为18%、11%和10%，其他国家的储量大多高于5%，而中国在全球黄金储量占到比仅3.7%。矿产金产量区域产于和资源有所差异，总体集中度不低，其中中国、澳大利亚、俄罗斯、美国是全球前四大黄金生产国，占到比分别为12.3%、9.5%、9.0%和6.4%，其他国家大多在5%以下。

全球黄金的每年供给还包括了新的铁矿的矿产金和重复使用金以及生产者对冲，其中矿产金和重复使用金是主要的供给来源，2018年占到比分别大约为74%和26%，而生产者对冲对供给影响较小，2010年以来，在供给占到比大多将近1%。总体上，黄金供给快速增长更为较慢，2010~2018年供给填充增长速度为0.95%，并于2018年超过4490吨。

分来源看，矿产金供给整体维持稳步增长，2010~2018年供给填充增长速度为2.7%；重复使用金供给和价格则有一定关系，2010~2012年黄金价格下跌，黄金持有者售出买入，造成2010~2012年重复使用金供给减少，而2013年之后，黄金价格更为弱势，重复使用金的供给回升趋于稳定，保持在1100~1200吨。2.2 未来黄金价格未来将会逐步走高根据历史黄金价格走势，自布雷顿森林体系解体后，黄金经历了四个周期，1970~1980年较慢下跌周期，1981~2000年波动期；2001~2012年下跌大牛市，2013~2018年波动走弱。通过对上述周期分析，我们找到，黄金价格周期背后，明确原因尽管不尽相同，如1970~1980年通胀问题十分引人注目，而2001~2012年次贷危机导火索，债务危机是关键词，即使实行QE通痰问题也不引人注目。

但背后的经济背景有一定规律难以确定。1)黄金周期是由经济形势以及货币政策联合起到的结果。黄金牛市一般来说始于上一轮经济快速增长后，期间经济增长速度上升，前景不明朗，为了应付经济快速增长压力，政府及货币当局应用于价格或数量工具，政策效用并不大或过热，美元走弱，推展黄金价格下跌；而经济快速增长以及货币政策稳定期，黄金价格不受压制。2)黄金价格更为显著的下跌期预示着货币政策信号，如1977~1980年持续加息，2008~2012年低利率以及分析严格。

而当货币政策信号经常出现翻转，黄金价格不会经常出现调整压力，如1981年通胀压力减轻后的降息，2013年解散QE预期造成了随着黄金价格较小调整。3)黄金一个周期时间跨度较小，如1970~1980年和2001~2012年牛市时间分别是10年和12年，而1981~2000年熊市时间跨度则大约20年。

4)大周期行情一般来说必须更为极端事件催化剂，如1970~1980石油危机，2001~2012年次贷危机。我们指出目前美国及全球经济环境和上世纪90年代末到本世纪初的情况更为相近，正处于经济快速增长及货币政策并转档期。

目前全球经济快速增长不确定性减少，各国央行开始调整货币政策，风向标的美联储2019年8月1日实行了近十年的首次降息。全球范围内，2019年以来，多达20个国家降息。根据黄金历史价格周期规律，经济快速增长压力减少以及货币政策调整，不利于黄金价格走高，我们辨别，未来黄金价格中枢未来将会下沉。

对黄金价格更为脆弱的黄金ETF2019年以来黄金持仓量也呈圆形快速增长态势，此外，全球黄金储备2010年以来持续减少，体现了对黄金中长期价格趋势寄予厚望。2.3 山东省黄金产业优势引人注目，黄金资源量和产量位列全国第一山东是我国的黄金大省，享有黄金资源量4000余吨，位列全国第一，大约占到中国黄金资源量的28.5%，且山东黄金资源主要集中于在胶东半岛。从产量看，山东同时也是中国的产金省，2017年黄金产量大约72吨，占到全国黄金产量的17%。

山东在中国黄金行业地位，在中国黄金协会名列获得体现。根据中国黄金协会2017年度名列，山东烟台位列全国五大产金地的首位；全国黄金生产十大矿山中山东占有五席，这五个矿山分别是焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、飘逸金矿、夏甸金矿。凭借黄金行业优势地位，山东省享有优质的黄金企业，代表性矿产金龙头企业还包括山东黄金矿业股份有限公司(全称山东黄金，股票代码600547.SH)、招金矿业股份有限公司(全称招金矿业，股票代码1818.HK)和山东中矿集团有限公司(全称中矿集团)，其中山东黄金享有大量山东省内优质黄金资源，黄金储量及产量居前。

山东黄金：公司是我国规模的黄金企业之一。累计2018年底，公司权益黄金资源量968吨，位列行业前茅，2017年随着对阿根廷贝拉德罗金矿50%股权并购已完成，公司黄金业务扩展至海外。

公司是国内享有两座总计产金突破百吨的矿山企业的上市公司。三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、飘逸金矿倒数多年前十名 中国黄金生产十大矿山。

公司2018年矿产金产量大约39吨，在AH股上市黄金企业位列第一。招金矿业：公司是中国黄金龙头企业，在国内山东、甘肃、新疆等地，享有29座矿山，2018年底权益黄金资源量低约948吨。其中运营的夏甸金矿、早子水沟金矿名列中国十大矿山。

2018年公司矿产金产量20.83吨，在AH股上市黄金企业中位列第四，次于山东黄金、紫金矿业、中金黄金。未来随着享有的海域金矿研发，公司矿产金产量将有较小提高空间。中矿集团：公司是招远市国有独资企业，以黄金采行、选、氰、冶为主导产业，经营范围牵涉到旅游、服务、贵金属投资、生态农业等领域。

自2001年至2018年，中矿集团总计已完成销售收入1863.97亿元，构建利润167.33亿元。辖下中矿金业股份有限公司专业专门从事黄金生产，年自产黄金5吨，年冶金成品金15吨，是上海黄金交易所国际标准金锭提供商，名列全国黄金行业矿产金产量、销售收入、经济效益前十强。山东铝行业：区位产业链优势显著，规模位列全国前茅3.1 铝市场需求快速增长，但增长速度上升铝是地球地壳蕴藏量非常丰富的第三大元素，也是世界上产量次于钢铁的金属，其轻巧，密度仅有钢铁的1/3，具备低导电及导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，是国民经济各部门不可缺少的基础性材料。在全球范围，铝三大下游为交通运输(32%)、建筑(18%)和纸盒(16%)，三者占有电解铝消费量近70%。

中国电解铝消费结构和全球有所差异，下游领域为建筑(36%)、其次是电子电力的(17%)和交通运输(14%)。在市场需求方面，随着下游快速增长，全球及中国电解铝消费维持快速增长，2018年全球电解铝的消费量为6570万吨，同比快速增长3.3%，中国电解铝消费量3713万吨，同比快速增长4.9%。但我们也注意到2011年以来，由不受宏观经济影响，中国电解铝市场需求增长速度呈圆形上升态势，2018年市场需求增长速度早已减少到5%以下。我们预计未来中国经济转入换档期，中国电解铝增长速度将上升至3~5%，而全球电解铝市场需求增长速度将大约为2~3%。

3.2 非法生产能力出有清，未来生产能力快速增长有限电解铝仍然是我国政府调控不足生产能力的最重要品种，2015年以来，在供给侧改革大大前进以及环保趋严背景下，增强了针对电解铝调控，积极开展专项行动，清扫非法生产能力。目前已完成了非合规生产能力的出清，且规定2011年至2017年关闭并列为出局公告的电解铝生产能力指标需在2018年12月31日前已完成生产能力移位，也是目前电解铝追加生产能力的主要来源，除此之外，未来电解铝生产能力实行等量置换和保护环境政策，电解铝追加生产能力空间早已重开。

电解铝调控效果显著，生产能力无序快速增长局面获得掌控，2017年以来产量增长速度也呈圆形上升态势。根据SMM统计资料，2019、2020年追加电解铝生产能力将分别为319万吨和195万吨。我们预计2020年之后无根本性新的生产能力投入，中国电解铝生产能力天花板将构成，大约在4500万吨左右。

3.3 山东铝行业：不具区域产业链优势，规模，集中度低山东铝行业上游原材料铝土矿的资源较较少，享有铝土矿储量仅有159万吨，在全国铝土矿储量占到比约为0.2%。但由于中国总体铝土矿资源较缺少，只占到全球铝土矿储量的3.3%，须要大量进口铝土矿原材料。尽管山东铝土矿的资源并不占优，但山东地处东部沿海，享有青岛、烟台、威海、东营、日照等港口，在海外铝土矿的进口不具备较强的区位优势。在电解铝和铝材方面，山东电价不具备显著优势，但山东是我国工业大省，自身铝的消费量较小，且能电磁辐射我国铝主要市场华东，山东铝产业具备较好的市场基础。

此外，山东铝行业集中度低，主要由魏桥集团、信发集团、南山铝业先进设备企业主导，从氧化铝、采买电厂、电解铝到铝材的产业设施较完备，相当程度抵销了电价比较劣势。凭借区位、工业基础以及产业链优势，山东沦为中国铝经销大省，氧化铝、电解铝产量全国第一，铝材漆产量全国第二。

分产品看， 2018年山东氧化铝产量2447万吨，占到全国氧化铝产量的34%；电解铝产量915万吨，占到全国电解铝产量的25%；铝材产量852万吨，和名列第一的河南相差无几，占到全国铝材产量的19%。山东省铝行业集中度低，特别是在是电解铝产品，主要集中于在中国宏桥(1378.HK)、信发集团和南山铝业(600219.SH)三家公司。

中国宏桥：公司是魏桥集团电解铝业务板块的运营主体，主要专门从事液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品及铝母线的生产和销售。公司是中国的电解铝生产企业，尽管不受电解铝调控影响，电解铝生产能力增加至646万吨，但仍位列行业第一。

公司产业链布局原始，构建了上下游一体化、铝电网一体化布局。公司氧化铝生产能力1400万吨，自给有余；采买电厂装机容量14420兆瓦，符合公司电解铝电力市场需求；此外，公司还享有79万吨铝深加工生产能力。

凭借产业链以及区位优势，公司铝业务盈利水平也低于行业水平。信发集团：信发集团正式成立于1972年，是一家集发电、供热、氧化铝、电解铝及铝深加工等产业于一体的现代化大型企业集团。

现有所属及有限公司企业72家，总资产2100亿元，在全国民营企业排名第18位，山东省民营企业排名第2位。2018年，信发集团构建销售收入1919亿元，已完成利税215亿元。在中国铝工业百强票选中，信发集团倒数两年荣获第一名。信发集团现有电解铝生产能力超强300万吨，位列行业前茅；氧化铝生产能力大约1500万吨，次于中国铝业，是我国第二大氧化铝生产企业。

南山铝业：公司构成从热电-氧化铝-电解铝-年代久远-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压)的原始的铝产业链生产线。公司主要产品还包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带箔、断裂型材、辊材、切削件及大型机械深加工结构件。目前公司享有氧化铝生产能力140万吨，开建印尼氧化铝生产能力100万吨；电解铝生产能力大约82万吨。在下游公司断裂铝型材、延压铝材和高精度铝箔生产能力分别大约为32万吨、80万吨和7万吨，铝深加工优势引人注目。

小结有色是山东工业的最重要组成部分，其中黄金和铝是主导产品。山东省黄金资源全国第一，资源优势引人注目，龙头企业山东黄金、招金矿业、中矿集团享有资源较非常丰富，可持续发展前景寄予厚望。

山东铝行业区位以及产业链优势显著，龙头企业中国宏桥、信发集团、南山铝业市场份额低，产业链原始，在电解铝追加生产能力有限背景下，未来行业地位巩固。风险提醒(1)产业移往的风险山东是中国工业大省，对有色市场需求有较好的承托。如果未来山东工业向省外移往，将使得山东有色行业产业链优势弱化，对山东有色发展导致有利影响。(2)市场需求低迷的风险山东有色产品铝消费和宏观经济发展关联更为密切，如果未来中国经济持续上升，将有可能造成铝市场需求增长速度上升，从而压制铝价格展现出，山东铝涉及公司经营将忍受一定压力。

(3)环保投放减少的风险有色产品生产有一定的三废废气，近年来，随着中国对生态推崇程度提高，环保拒绝日益严苛。未来如果环保拒绝进一步提高，将使得环保投放减少，有可能对山东有色涉及企业的盈利产生一定的负面影响。

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